从资管产品费率创新谈起_天天时讯

中金研究

近期，招银理财“招卓价值精选”权益类理财产品的费率创新模式受到市场的广泛关注：当该产品累计净值低于1.00时将从下一自然日起暂停收取固定管理费。近期资本市场表现疲软，产品降费事件关注度提升。我们认为，减费让利一定程度是稳定产品资金来源、激励改善产品业绩的有效手段，而行业整体费率中枢则需取决于行业发展阶段以及参与机构商业模式的可持续性。

Abstract

【资料图】

摘要

资管产品费率降到哪儿了？理财减费相对普遍，公募基金降费较少。

理财：我们测算目前理财产品平均综合费率为0.38%，较各产品成立之初降低5bp。其中，现金类、固收类、混合类理财产品总费率分别为0.36%、0.40%、0.58%，分别较各类产品成立之初累计降低13bp、2bp、3bp；现金类产品由于业务整改导致竞争力有所削弱，总费率累计降幅达27%，而固收类、混合类降幅均在5%左右。分费率开看，理财管理费率平均降低3bp至0.21%，销售费率降低2bp至0.14%，托管费基本维持在0.02%。

公募基金：浮动管理费的收费方式在公募基金中较为少见，年初至今仅少部分公募基金下调费率，其中主要以固收+基金为主。我们观测，2022年业绩表现不佳、费率较高的基金，有更高的概率在今年下调管理费率。

从海外经验来看，共同基金费率减免是常见之策。美国目前有56%、28%、28%、18%的货币型、债券型、混合型、股票型共同基金，在说明书中明确约定了费率减免政策。从上述含Fee-Waiver条款的产品实际减免费率情况来看，截至目前，货币基金管理费率平均减免约47%（8bp），后三类产品平均减免约20%的管理费（7-11bp）；货基实际减免总费用的比例为42%（11bp），后三类产品平均减免约25%的总费用（16-19bp）。

美国共同基金费率变化追踪与经验借鉴。美国各类共同基金费率自1995年左右开始下降，彼时美国市场有效性提升明显，超额收益率大幅收窄，激烈竞争推动管理费率下行。销售费用下降主要源自一次性销售佣金压降，而包含在基金费用率中的12b-1费率有所提升；投资者对隐性的费用感知度较低。同时，美国市场买方投顾蓬勃发展，财富机构从投资收益、成本费率和投资体验等角度帮助投资者获得长期回报。与之相较，目前中国资本市场的有效性仍有较大提升空间，主动型产品超额收益明显；大财富产业链的核心矛盾在于负债资金短期化、而非费率普遍高于合理水平。向前看，我们重申投顾牌照广泛化是财富机构转型的制度前提，此举有利于统一财富机构与投资者利益，并最终改善投资者体验。

风险

资本市场表现持续低迷；政策端约束力度超出市场预期。

Text

正文

资管产品费率降到哪儿了？

理财产品“减费让利”追踪

近期，招银理财“招卓价值精选”权益类理财产品的费率创新模式受到市场的广泛关注。作为一款每日开放的公募理财产品，该产品累计净值低于1.00时，管理人将从下一自然日起暂停收取固定投资管理费；直至该产品累计净值高于1.00后，管理人才可恢复收取1.50%每年的固定投资管理费。

理财降费并非新鲜事，减费让利有助于客户留存与AUM的稳定。我们认为，对于现阶段的理财机构与商业银行而言，规模表现的重要性或高于产品端的创收能力；更高的理财市场AUM份额不仅体现出在资管行业的影响力，规模做大亦有利于商业银行新增拓客、通过理财产品这一抓手实现更广泛的综合效益。回顾2022年，净值化转型基本完成叠加资本市场的大幅波动，让理财机构较为普遍地在3-4月权益市场回撤期、以及11-12月债市负反馈期间，为理财投资者减费让利，以避免客户因收益回撤导致大规模赎回产品。

截至目前，我们测算理财产品平均综合费率为0.38%，较各产品成立之初合计降低5bp。截至2023年6月5日，我们测算现金类、固收类、混合类、权益类理财产品综合费率分别为0.36%、0.40%、0.58%、1.25%，分别较各类产品成立之初平均费率累计降低13bp、2bp、3bp、提升10bp。其中，现金类产品费率降低幅度最大、累计降幅达26.7%，固收类、混合类理财产品费率累计降低5.7%、5.3%；而权益类理财产品费率有所提升，截至目前累计增长10bp。

图表：截至目前，理财产品综合费率较成立之初压降5bp至0.38%，其中现金管理类产品费率压降幅度最大

注：1）各类产品平均管理费率计算方式为算数平均，整体管理费率计算方式为各类产品费率加权平均；2）最新费率数据截至2023年6月5日；3）未考虑申购、认购、赎回费用，以及超额收益带来的管理费收入

资料来源：普益标准，中金公司研究部

从各类费率表现来看：理财产品平均管理费率、销售费率、托管费率分别较成立之初降低3.0bp、1.9bp、0.1bp至0.211%、0.143%、0.022%，下降幅度分别达12.3%、11.5%、6.5%。

从管理费维度来看：现金管理类理财产品管理费率降幅较大，目前累计降低6bp至0.18%；固收类、混合类理财产品管理费率相对保持平稳，分别降低1bp、2bp至0.22%、0.30%；而随着头部理财机构逐步搭建权益投研团队，权益类理财产品管理费率实现逆势增长，累计提升6bp至0.65%。

图表：理财产品各类费率均较产品成立之初有所降低

注：各类产品平均管理费率计算方式为算数平均，整体管理费率计算方式为各类产品费率加权平均

资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表：理财产品管理费率呈现压降趋势，最新管理费率较成立之初平均降低3bp（降低幅度约为12.5%）

注：各类产品平均管理费率计算方式为算数平均，整体管理费率计算方式为各类产品费率加权平均

资料来源：普益标准，中金公司研究部

从费率结构来看：各类理财产品费率结构较为均衡，在降费前后结构变化亦不大；目前全部理财产品管理费、销售费、托管费分别占比56.1%、38.1%、5.8%。

图表：各类理财产品费率结构较为均衡

注：1）各类产品平均管理费率计算方式为算数平均，整体管理费率计算方式为各类产品费率加权平均；2）最新费率数据截至2023年6月5日；3）未考虑申购、认购、赎回费用，以及超额收益带来的管理费收入

资料来源：普益标准，中金公司研究部

现金类产品整改推动管理费率、销售费率下行。2022年是现金管理类理财产品整改的最后一年，现金类产品在债券久期配置、信用资质等方面与货币基金看齐，现金类产品收益率逐步与货币基金收敛。同时在流动性管理方面，每只产品均受到T+0赎回1万元的上限约束。随着现金类产品的市场竞争力被削弱，理财机构通过降费的形式一定程度缓解产品竞争力的下行，同时也避免因费率过高、导致产品投资收益不足。

图表：随着现金管理类理财产品收益率逐步承压，现金类产品费率亦有所压降

图表：2022年在现金类产品整改趋势之下，现金类产品资产配置发生较大调整

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

公募基金费用率及收入概况

浮动管理费收费方式在公募基金中较为少见。截至目前，按照主份额基金统计，共有127只公募基金使用浮动管理费率方式，主要包括三种基本模式。

第一种最为常见，采用“固定管理费+附加管理费”模式。这种模式通常会设定业绩标准，最常见的业绩标准是股票型基金或混合型基金年化收益超过6%-9%，债券型基金年化收益超过4%-6%，管理人可从中超额收益部分抽取一定比例作为业绩报酬，抽取比例在10%-30%之间。还有少数基金会将基金的累计净值作为判断标准进行抽成。另外少数基金还会根据业绩表现，整体上调管理费率，例如某基金的基准管理费率为1%，年化收益超过6.5%时，管理费率为1.5%，年化收益超过10%时，管理费率为2.5%。

第二种模式不设定固定管理费，如果业绩表现不佳，管理费会下调至0%。下图展示了18个设置了0%管理费的基金产品。其中主要为债券型基金和混合型基金，管理费率为0%的门槛约为年化收益率小于4%或累计份额净值小于0.95。

第三种模式较为特殊，会根据业绩表现上调或下调管理费率，设定管理费的波动范围。以某基金为例，当基金净值增长率高于业绩比较基准，但不超过业绩比较基准20%时，适用0.7%的基准管理费率。当净值增长超过业绩比较基准收益率20%及以上时，基金会将其管理费率调整至使得基金净值增长等于业绩比较基准的120%，即全额收取超额收益，但管理费率的上限为0.84%。当净值增长低于业绩比较基准时，管理费率会下调至基金净值增长率等于业绩比较基准收益率，即减少管理费弥补损失，但管理费下调的下限为0.56%。

除了三种基本模式之外，也会有多种模式混合使用，例如同时使用“零管理费”和“附加管理费”模式，某基金在净值小于0.95时不收取管理费，当年化收益超过5%时，抽取20%的超额收益作为业绩报酬。

图表：采用浮动管理费率的公募基金中管理费率可能为零的情况示例

注：1）按照主份额基金统计；2）统计截至2023年6月5日

年初至今，少部分公募基金下调费率。按照主份额进行统计：

共有6只公募基金下调了申购费，类型为债券型基金和灵活配置基金。变动方式主要为整体下调申购费率，最高费率下降20bp至70bp不等。

共有51只基金下调了管理费（VS 2021年全年按照基金份额统计的79只），其中有37个基金还同时下调了托管费。从下降幅度来看，管理费平均下降29bp（算数平均），按照加权平均计算降低12bp。从基金规模来看，下调管理费的基金规模简单平均为21亿元，中位数为4.3亿元，大部分属于同类型中规模较小的基金。从基金类型来看，下调管理费的基金主要为债券型基金、灵活配置型基金和偏债混合基金，固收+基金或是今年以来下调管理费的主力。从初始的费率情况和业绩表现来看，69%下调管理费的基金在2022年末的管理费高于二级同类基金的均值，62%在2022年业绩表现低于同类型平均表现。我们认为，2022年业绩表现不佳、费率较高的基金，有更高的概率在2023年下调管理费率。

剔除基金类型结构的影响，2023年新成立的公募基金的管理费率和托管费率大多有所下降。将2023年新成立的511只基金和2023年前成立的老基金进行比较，2023年新成立的基金加权平均管理费率上升6.8bp，主要受到新发基金类型结构影响，和2022年底存量基金相比，新发基金的股票型基金和FOF基金占比明显增加，拉高了新发基金的管理费率。分类型来看，2023年新发行的股票型、债券型基金的管理费率和托管费率均有所下降，其中，股票基金管理费率、托管费率平均下降9.1bp、2.6bp至0.73%、0.13%，债券基金的管理费、托管费率平均下降1.6bp、1.6bp至0.30%、0.08%，相比之下股票基金费率下降幅度更大。

图表：2023年初以来下调管理费的存量基金以债券和混合型为主

图表：按主份额基金统计，2023年公募基金中6只下调了申购费率

注：1）按照主份额基金统计；2）统计截至2023年6月5日，基金最新规模指的基金在2023年6月5日的净值

图表：2023年以来降低管理费率的存量基金大多呈现较高的费率与业绩表现不匹配的现象

注：1）按照主份额基金统计；2）统计截至2023年6月5日）

图表：2023年新成立的股票型基金和债券型基金管理费率和托管费率均有下降

注：1）按照主份额基金统计；2）统计截至2023年6月5日

图表：2023年新成立基金中，股票型基金和FOF基金占比提升

注：1）按照主份额基金统计；2）统计截至2023年6月5日

拉长时间来看，公募基金整体各项费率都呈现下降趋势，剔除投资类型结构影响，债券型基金各类费率下降最明显，混合基金小幅下降，股票基金呈现波动态势。公募基金全产业链创造的收入/成本包括直接从基金净值中扣除的费用，主要包括管理费、托管费、销售服务费，以及基于交易额的认申购费和赎回费等交易手续费，此外还包括基金买卖底层股票、债券等产生的经纪佣金，以上各类费用由基金产业链上各个参与者收取/支付，其中管理费为基金公司收取，同时基金公司需要从中划分一部分客户维护费支付给代销渠道、证券交易佣金支付给券商，而托管费用主要由银行等托管机构收取，销售服务费、认申购费、赎回费可以由基金公司和代销机构协议分配方式，目前主要由渠道收取。

我们测算2022年，公募基金全产业链创造的总收入为2,823亿元，其中管理费、赎回费、认申购费占比较高，分别为51.7%、18.3%、11.4%，其中管理费中包括客户维护费（占总收入池的14.6%，占管理费的28.3%）和股票交易佣金（占总收入池的6.7%，占管理费的12.9%），股票交易佣金率为6.5bps，相比2013年下降2.5bps。

费率端，公募基金行业整体管理费率、托管费率、销售服务费率分别较2013年下降36bp、6bp、16bp至0.55%、0.11%、0.27%。从变化趋势上看：（1）债券基金的费率自2013年以来波动下行，其中管理费率和销售服务费呈现明显下降趋势，管理费率从2013年的0.41%下降9bp至0.32%，托管费率从0.13%下降4bp至0.09%，销售服务费自2013年0.36%下降11bp至0.25%。（2）股票和混合基金存量整体费率相对稳定，其中混合型基金的销售服务费自2015年后反而有所上升。

图表：2022年公募基金全产业链总收入中管理费（含客户维护费和股票交易佣金）占比51.7%

注：未考虑基金成本中的税收、其他费用（审计费用、信息披露费用、银行间账户维护费等）。

图表：新发债券型基金管理费率2013年以来呈现下行趋势；2017年以来新发股票基金管理费率波动下行

图表：债券型基金销售服务费下降，股票型基金的销售服务费率保持平稳，混合型基金的销售服务费在2015年后有所上升

图表：2021年新成立各类型基金的最高认申购费率均有下降

图表：债券型基金和股票型基金的托管费率2015年后逐步下滑，2018年后相对平稳

图表：新成立股票型和债券型基金的最高赎回费率在2018年后保持平稳，混合基金的最高赎回费快速下降

图表：各类型基金平均佣金率均波动下降

海外经验：共同基金阶段性费率减免已是常见政策

阶段性费率减免是美国共同基金的常见政策。我们统计表明[1]，美国有55.6%的货币市场基金、28.0%的债券类基金、27.5%的混合类基金、18.0%的股票类基金在产品说明书中明确约定了费率减免政策。

图表：费率减免是美国共同基金的常见政策，其中货币基金使用最为频繁

注：本章节所涉及所有统计均剔除了规模在1000万美元及未披露管理费信息的共同基金，剔除后样本合计规模22.3万亿美元，约为美国共同基金协会披露2021年底美国共同基金规模的82.7%，考虑市场下跌后实际样本覆盖率更高。未披露产品规模数据截至2022年5月底，产品费率减免政策信息截至各基金最新报告期，后同。

资料来源：Refinitiv Eikon，中金公司研究部

两大动力驱动产品主动减免费率：1）改善产品业绩表现。部分业绩表现不达预期或录得负收益的产品会主动提供费率减免以增强产品竞争力。由于股票配置比例较高的基金类产品预期收益上/下限幅度更大，费率减免对其业绩表现的影响比率相对于债券类、货币基金更小，一定程度上导致了货币基金、债券类基金费率减免政策使用率更高。2）进而改善资金净流入情况。产品业绩表现改善有助于刺激资金流入、避免资金流出。3）激励基金经理提升产品业绩表现，投资者与基金经理收益共轨。

美国共同基金阶段性费率减免幅度如何？我们测算：

从管理费角度看：股票类产品平均实际管理费减免绝对值最大，达0.111%；但货币基金是总费率减免比例最高的产品类别，其管理费率减免幅度可达减免前管理费率的46.6%。

从总费率角度看：混合类产品平均实际总费率减免绝对值最大，达0.185%；货币基金仍然是总费率减免比例最高的产品类别，其总费率减免幅度高达减免前总费率的42.1%。

图表：股票类产品平均实际管理费减免绝对值最大..

资料来源：Refinitiv Eikon，中金公司研究部

图表：…但货币基金管理费减免比例最高

资料来源：Refinitiv Eikon，中金公司研究部

图表：股票类产品平均实际总费率减免绝对值最大..

资料来源：Refinitiv Eikon，中金公司研究部

图表：…但货币基金总费率减免比例最高

资料来源：Refinitiv Eikon，中金公司研究部

国际经验：美国共同基金费率变化趋势追踪

美国共同基金费率走势历史回顾

整体上看，美国各类共同基金产品的费用率自1995年左右开始下降。以1991~1994年为分界，按投资性质划分，各类共同基金费率整体走低。

一方面，主要源自产品结构发生显著变化，被动型产品的蓬勃发展拉低行业整体趋势。股票型基金费率幅度最大，2000年股票基金费用比率为0.99%，到了2021年已经下降到0.47%；其中指数股票型基金规模从3570亿美元增长到 4.7万亿美元，复合年增长率达到13.76%，占2021年股票型公募基金总规模的31.7%。而美国ETF、指数基金等被动管理型产品在市场竞争趋于充分后，费率同样进入下行通道；指数股票型基金的平均费用率低，而且在不断下降，从2000年0.27%下降到了2021年0.06%。

另一方面，我们观察到，行业平均管理费率的下行并非全部来自于20世纪末以来被动资管产品兴起带来的结构性影响，而是行业普遍现象。早在1996年，债券型主动共同基金费率已进入下行通道；2000年以来，主动管理股票基金平均费率同样掉头向下。

图表：各类共同基金综合费率变化趋势

注：基金费用率指的是从基金资产中计提的各项费用率，包含管理费率、托管费率、销售服务费率等。按照资产规模加权平均计算，股票型基金包含指数股票型基金和主动股票型基金，债券型基金包括主动债券型基金和指数债券型基金

图表：以1991~1994年为分界，按投资性质划分，各类共同基金费率整体走低…

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表：…费率的下行并非全部来自于结构性原因，2000年前后主动共同基金费率先后进入下行通道

资料来源：ICI，中金公司研究部

美国市场有效性的提升是费率下行的背后原因。市场有效性改善将导致主动管理创造超额收益更加困难，进而从根本上侵蚀各类资产管理机构的费率收取逻辑。学术界普遍认为美国市场有效性水平较高：

学术界基本认可美国市场已达到弱式有效市场阶段。赫斯特指数（Hurst exponent）是检验股票市场弱式有效性的代表性指标之一，其越接近于0.5，则表明该组数据的自相关水平越低。应用于股票价格分析上，则证明当前股票价格与历史股票价格的关系越小，也即弱式市场有效性越强。Alvarez-Ramirez等人(2008) 研究成果表明，美股市场的赫斯特指数自1972年以来转变为长期下行趋势。至2008年为止，道琼斯与标普500股指的赫斯特指数均十分接近0.5，证明美股市场弱式市场有效性不断增强，目前已基本符合弱式有效市场定义[2]；Ito等人(2016)研究认为，美股市场在除1873-1879、1902-1904、1933-1939、1957-1958四个阶段外的时间段均具有弱式有效特征[3]。

研究表明美股市场或在20世纪末前即已拥有半强式有效市场特征。目前市场对半强式效率强弱的研究主要依靠事件研究法，即观察业绩公告、股票拆分等公开信息发布前后股价的变化情况。若在公告发布当日前后股价没有发生相应方向显著变化的趋势，则证明股价调整在公告发布前就已逐步完成，进而表明市场具有半强式有效特征。例如：Ball和Brown(1968)对1957-1965年间公布过年度预期盈利增减的261家公司的股价变动情况进行了研究，发现预期盈利发生变动的公司，其股价在过去12个月内会逐渐发生相应方向的变动，到信息公布日前85%的年收益信息已反映在股价中[4]；Fama等人(1969) 针对纽交所1927-1959年股票拆细信息的研究表明，股票拆细信息在公布前产生了超额收益，但在公布后的几个月内未产生超额收益[5]；Samual等人(1997) 研究了取消股利对股票价格的影响，结果表明取消股利政策披露后股价基本没有显著变动[6]。

图表：道指与标普500股指赫斯特指数自1972年以来呈长期下降趋势，且数值接近0.5

资料来源：Joes等人(2016): Time-varying Hurst exponent for US stock markets，中金公司（601995）研究所

在美国市场有效性提高、超额收益难创造的情况下，低投资成本对于投资者来说即意味着高收益。资产规模大量集聚在少数费率低的基金，拉低了整体的基金费用率。基金费率和基金规模之间存在“二八定律”，以股票基金为例，根据ICI在2021年的统计，费率最低的25%股票型基金资产规模占全部股票基金的78%。

不仅如此，在各种类型的共同基金中，除了货币基金，均出现了相似的情况，加权平均的费用率远小于中位数和简单平均的费用率。下图为ICI在2021年对不同类型的公募基金费用率的统计，以股票型基金为例，虽然股票型基金根据资产规模加权平均后的费用率降至0.47%，但是中位数和简单平均仍然超过了1%，这说明大部分股票型基金的费用率在1%以上，只是少数费率低、资产规模大的基金拉低了加权平均的费用率。

图表：基金费率和基金规模之间的“二八定律”

注：基金费用率指的是从基金资产中计提的各项费用率，包含管理费率、托管费率、销售服务费率等

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表：美国共同基金加权平均费率显著低于中位数与算数平均值

销售费用的革命与变迁

美国共同基金的收费及份额类型多样，为需求不同的各类投资者提供丰富的选择。从收费方式来看，美国共同基金分为有销售费用（Load）和无销售费用（No-load）两大类，而Load基金根据费用类别和收取时间又可以分为前端收费、后端收费和水平收费三种。1980年以来No-load基金受到越来越多的欢迎，在美国市场有效性提高、超额收益难创造的情况下，低投资成本对于投资者来说即意味着高收益。从份额类型来看，美国共同基金的份额可以分为A、ADV、B、C等等，不同的份额定位不同的投资者，收费方式、最低投资门槛及服务内容都有差异。多样化的收费及份额类型可以满足各类需求的投资者，让其根据自身的资金安排、投资目的等选择最合适的基金类型。

美国基金的总持有成本下降明显，销售费用下降是重要原因，其中一次性的销售佣金下降最多。美国权益基金的总持有成本从1980年的2.32%下降137bps到2010年的0.95%，除了Load和No-load基金结构切换外，Load基金自身的投资成本也大幅下降，主要是销售费用中的一次性佣金下降导致。1980年到2001年间Load股权基金的年化一次性销售佣金率从2.27%下降到0.47%，而同为销售费用、包含在基金费用率中的12b-1费率却从0上升至0.43%。根据Barber et al.(2005) 的研究，原因或许是投资者对不太明显的费用（12b-1费用）的感知度不高，而对显眼的一次性佣金更加排斥。

图表：美国无销售费基金越来越受欢迎，按照ICI的分类，2020年底无销售费基金占共同基金总规模的72%

资料来源：ICI，中金公司研究部

注释：有销售费的基金指的是收取销售佣金、或销售服务费（12b-1费用）大于0.25%的基金，无销售费用的基金指的是不收取销售佣金且销售服务费低于0.25%的基金。此处的分类标准是：前端收费基金的前端佣金率＞1%；后端收费基金的前端佣金率=0，或有递延销售佣金率＞2%；水平收费基金的前端佣金率≤1%，或有递延销售佣金率≤2%，并且销售服务费率＞0.25%，不包括机构份额基金；其他收费方式：不包含在以上三种收费方式中的基金。R份额指的是通过退休计划购买的基金份额。

图表：美国共同基金的总持有成本下降明显，1980年到2010年股权基金总持有成本下降137bps至0.95%

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表：1980-1997年美国Load基金的总持有成本明显下降，而No-load基金的总持有成本基本持平略有上升

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表：总持有成本的细项分解，一次性的销售佣金下降是总成本率下降的主要原因

资料来源：ICI，中金公司研究部

注：基金费用率指的是从基金资产中计提的各项费用率，包含管理费率、托管费率、销售服务费率等。

图表：不考虑持有期限问题，2000年美国权益基金实际前端费率亦明显下降（左图），而基金的费用率则2000年后开始下降（右图）

资料来源：ICI，中金公司研究部

注：基金费用率指的是从基金资产中计提的各项费用率，包含管理费率、托管费率、销售服务费率等。

图表：Load基金一次性销售佣金率下降，但隐含在基金总费用率中的另一种分销成本——销售服务费率（12b-1费率）——有所上升，对佣金率有一定的替代作用，减缓了分销费率的下降

资料来源：ICI，中金公司研究部

经验借鉴与总结

当前学界普遍认为我国市场有效性处于逐步提升期，针对是否已实现弱式市场有效仍存争议。我们认为，我国市场目前有效性尚且不足，大规模降费可能并无充分的市场依据。例如高蓉等(2012) 运用广义谱检验法[7] 、莫易娴等(2019) 采用带有控制变量的滞后六阶自相关模型[8]对不同时期沪深两市大盘指数进行检验后则认为，市场的弱式有效性逐步提高，但多数时期弱式有效市场假设难言成立。

国内资管和财富机构应当创新更多的收费模式和基金份额，同时提高资产配置硬实力，才能实现投资者净收益和机构利润的双赢。一方面，各种基金费用和收费模式没有绝对的好坏，要根据投资者的实际情况具体分析，因此，创新更多的收费方式和类型可以更好的匹配各类投资者需求，对于费率敏感的投资者，使用销售服务费替代一部分佣金，对于持有期限短的投资者，推出更多C类份额基金等。另一方面，从美国的数据来看，渠道费用下降的前二十年里，管理费用率反而上升，体现了机构对于投资者的价值，因此长期来看，提高资产管理和规划配置能力是机构获得可持续发展的重要方向。